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  图:美联储连续大手加息,不利于全球经济的稳定。

  由于主要经济体都已进入放缓阶段,衰退将成为2023年全球宏观、政策和资产配置的一条逻辑主线。关键问题是,衰退的持续性和严重性如何?除了地缘政治冲突与新冠大流行仍存在不确定性,市场关注的另一个焦点则在于全球性的货币退潮会否触发系统性金融风险事件,这一次脆弱环节在哪里?“沃尔克冲击”会重演吗?

  持续高企的通胀和美联储加速推进货币政策正常化是全球竞争性加息潮得以形成的重要原因。持续攀升的能源、食品价格和强势的美元恶化了美国以外的经济体的贸易条件,增强了输入性通胀压力。而美联储加息既可收缩国内需求,又能缓解本币贬值压力和贸易条件的恶化,双管齐下压制通胀。与一般意义上的货币战争──竞争性贬值的含义相反,竞争性加息是一种“逆向货币战争”(Reverse Currency War)。两者都是以邻为壑的政策,都不利于全球经济的稳定。

  全球经济面临衰退风险

  学术界或市场对单一经济体的经济周期的研究已经非常充分,但关于全球经济周期(Global Business Cycle)的研究却十分匮乏。但在经济和金融相互依赖的今天,研究任一开放经济体──无论大型还是小型──的经济周期都离不开其与外部经济和金融的反馈。全球经济周期研究的起点之所以较晚,原因既在于周期度量的标准不统一,也在于统计数据的匮乏,尤其是发展中国家的数据和月频以内的高频数据。

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  上世纪九十年代以前,经济学家将发达经济体近似地看作全球经济或许并无不妥,因为他们占绝对主导地位,而且所占的份额还在不断提升,从而也是周期的主导者。九十年代初以来,世界加速融合,全球经济格局从“大分流”变为“大合流”,新兴与发展中经济体所占的份额趋于上行。以购买力平价(PPP)计算,新兴与发展中经济体(EMDEs)所占的GDP(国内生产总值)份额在2007年就超过了发达经济体,2021年已经增加到58%──中国是主要的贡献者。

  因此,要分析全球经济周期,如衰退的概率或严重程度,需要同时考察美国、中国、欧盟等主要大型开放经济体所在的周期的位置和未来的轨迹。反之,在展望美国、中国或欧盟等经济体的经济前景时,也要将其置于全球经济周期内部进行考察。当然,作为长期以来全球最大的贸易国和具有主导地位的金融国家,尤其是作为美元的发行国,美国对全球经济、金融的外溢效应尤为显著。中国作为全球最大的工业原料进口国和制成品出口国,也会通过贸易渠道与全球经济周期形成反馈。如果中美两国同时面临衰退风险,全球衰退的概率会大幅增加,持续时间也会更长。

  2022年10月,中国仍处于复苏的早期阶段,但弹性较弱,动能仍受制于新冠肺炎疫情的不确定性;美国处于扩张的尾声,经济增速明显放缓,正在滑向衰退;欧洲也已经进入扩张的尾声,但经济增速高于美国;印度等发展中经济体在2022年的表现最为抢眼,但2023年增速会明显放缓。2022年初以来,国际货币基金组织(IMF)连续下调对全球经济增速的展望,其中降幅较大的是对2023年全球实际GDP增速的预测:4月的预测值为3.6%,10月下调至2.7%,其中对发达经济体的预测值从2.4%下调至1.1%。

  美联储货币政策是影响全球金融周期──风险资产价格、跨境资本流动、杠杆和全球金融一体化水平的联动──的重要解释变量。美联储加息一方面会导致美元升值,吸引资本回流,另一方面会引发固定收益类和风险资产价格重估,并通过抵押品渠道(Collateral Channel)促使银行等金融机构去杠杆,压缩融资流动性。融资成本上升和经济、政策前景的不确定性还会压制融资需求。所以,在形态上,联邦基金利率、全球金融周期、跨境资本流动规模和全球风险资产价格的波动都是高度相关的,这正是2022年全球风险资产价格同步下滑的重要原因。

  如果考虑到全球经济周期和金融周期正在同步下行,以及由之带来的潜在风险,2023年全球经济景气状况更加不容乐观,企业盈利将承受更大压力。2022年三季度以来,美联储持续释放鹰派信号,美股向下突破前期低点;10年期美债收益率在10月底达到4.3%的高位,接近2008年6月的水平;反映投资者风险偏好的VIX指数(恐慌指数)和信用利差均有所上行。

  金融危机爆发可能性上升

  如果说2022年美联储的政策目标是单一地压制通胀,那么2023年将需要在通胀和软着陆之间取得平衡。虽然美联储也是“为我为主”的操作思路,但如前所述,必须将美国置于全球经济、贸易和金融体系中进行考察。海外风险是FOMC(联邦公开市场委员会)例会讨论的话题之一,也是制定货币政策的依据。美联储加息会通过需求、汇率和金融这3个渠道向其他经济体传导,其中,金融是最主要的。所以,联邦基金利率会影响全球金融周期的方方面面。美联储加息会推动美元升值(或形成美元升值预期),引发美元回流,带动各国同步加息,提高了EMDEs的脆弱性。1982年和1991年两次全球衰退都与美联储加息周期有关,都触发了拉丁美洲债务危机。2022年的全球竞争性加息潮是否会引发新的金融危机?

  截至目前,虽然全球金融条件急剧恶化,以下几方面原因使全球系统性债务危机的风险仍然可控:其一,在IMF的测算中,虽然脆弱性EMDEs的数量占比达到20%,但他们的经济体量合计只占全球GDP的5%;其次,2013年“缩减恐慌”以来,主要EMDEs国家(如巴西、印度、墨西哥等)的储备充足率显著抬升;其三,主要EMDEs的外债占比或货币错配风险显著下降,部分外债占比较高的经济体包括阿根廷、土耳其和乌克兰及中国香港,增速较快的经济体包括哥伦比亚和土耳其;其四,能源、农产品等大宗商品价格的上涨改善了俄罗斯、委内瑞拉和巴西等经济体的经常账户收支;其五,部分拉美和亚洲EMDEs是中美贸易纠纷的受益者,在美国从中国进口份额下降的同时,墨西哥、越南等国对美国的出口却在增加;其六,巴西、墨西哥等拉美主要EMDEs比美联储更早加息,缓解了2022年资本外流和汇率贬值压力。

  800年来的全球金融危机史的一个教训是:“这次不一样”是一种致命的幻觉。2008年11月,在伦敦政治经济学院(LSE)的一次学术会议上,英国女王问在座的各位:为什么人们没有预见到危机的到来?八十年代以来,全球金融网络的复杂性不断提升,且不同类型的金融风险会相互传染,彼此强化。由于人的行为的非理性和“合成谬误”的存在,危机的演化是非线性的。行为经济学和金融心理学的研究提供了充分的理论依据和实证证据。所以,预测危机几乎是不可能的。

  短期内,海外通胀仍面临不确定性,各国央行加息周期尚未结束,降息周期的开启还遥遥无期,全球总需求还将持续收缩。虽然无法预测危机,但可以确定的是,一次严峻的压力测试渐行渐近,经济衰退大概率将紧随其后。美、欧、日等发达经济体和EMDEs“家家有本难念的经”。如果没有政府之间,以及政府与金融机构之间强有力的政策协同,金融危机爆发的可能性不可低估。历史或许会将这场危机称为“人为制造的金融危机”,主角则是美联储。

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